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L’accès aux capitaux des moyennes entreprises canadiennes axées sur la croissance

De : Innovation, Sciences et Développement économique Canada

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Table des matières


1.0 Introduction

Le Canada possède un écosystème de petites et moyennes entreprises (PME) et d’entreprises en démarrage qui est robuste à bien des égards, se classant au deuxième rang mondialement pour ce qui est de la facilité à démarrer une entreprise. Toutefois, il semble réussir moins bien à agrandir des entreprises en expansion pour en faire de grandes sociétés d’attache capables d’être concurrentielles à l’échelle mondiale, puisque moins de 2 pour cent des moyennes entreprises canadiennes font cette transition dans une année donnéeNote de bas de page 1. Par conséquent, les PME comptent pour environ 90 pour cent des emplois du secteur des affaires au CanadaNote de bas de page 2, comparativement à 47 pour cent aux États-UnisNote de bas de page 3, un fait qui explique l’écart de productivité de la main-d’œuvre de 20 pour cent entre le secteur des affaires canadien et américainNote de bas de page 4.

Les moyennes entreprises ambitieuses ont besoin d’un accès à des sources abordables de capitaux de croissance pour investir dans des activités nécessaires à leur positionnement comme chefs de file mondialement concurrentiels (p. ex., embaucher des talents, construire des infrastructures et développer de nouvelles technologies). Les preuves d’une demande plus forte pour un tel capital de croissance ont été relevées par la Banque de développement du Canada (BDC), qui s’attend à ce que son offre de capital de croissance et de transfert d’entreprise augmente de 8 pour cent annuellement jusqu’à l’exercice 2024. Malgré cela, les difficultés et possibilités de financement des moyennes entreprises à plus forte croissance demeurent généralement mal comprises comparativement au financement de petites entreprises au stade précoce de croissance. Par conséquent, ce rapport portera tout particulièrement sur la disponibilité d’un financement souple destiné aux moyennes entreprises qui cherchent à s’agrandir et à croître, par exemple en recourant à une participation financière minoritaire, un financement par emprunt ou un financement hybride.

Rédigé en s’appuyant sur des entrevues approfondies menées par le Remillard Consulting Group auprès d’investisseurs, de bailleurs de fonds et de chefs d’entreprises (annexe 1), le présent rapport synthétise les perspectives d’intervenants sur l’état des marchés du capital-développement et du capital de transition au Canada, notamment les difficultés qui entravent la disponibilité du capital de croissance pour les moyennes entreprises, les fausses perceptions courantes entourant les marchés du capital de croissance et du financement alternatif du risque au Canada et le rôle permanent de la BDC dans ce marché en évolution rapide.

2.0 Profil des moyennes entreprises axées sur la croissance au Canada

L’écrasante majorité des entreprises canadiennes sont petites, avec un peu moins de 55 pour cent qui emploient moins de cinq employés et 98 pour cent moins de 100Note de bas de page 5. Ceci explique en grande partie pourquoi on met tant d’efforts à étudier les problèmes de croissance confrontant les petites entreprises et à les régler. À l’autre bout du spectre, les problèmes auxquels les grandes organisations privées font face sont également bien compris, car ces entreprises, malgré le fait qu’elles ne représentent qu’environ 0,25 pour cent de l’ensemble, emploient une part considérable de la population active (10,5 pour cent)Note de bas de page 6, peuvent exercer des pressions sur le gouvernement et font régulièrement les manchettes dans les grands quotidiens.

En comparaison, les moyennes entreprises, comprenant par définition entre 100 et 499 employés et représentant un peu moins de 2 pour cent des entreprises canadiennes, passent souvent inaperçues. Malgré ce fait, les moyennes entreprises canadiennes comptent pour près de 20 pour centNote de bas de page 7 de tous les emplois et génèrent 12 pour cent de notre produit intérieur brut (PIB) et 21 pour cent de la valeur de nos exportationsNote de bas de page 8. Au-delà de leur impact immédiat sur l’économie, les entreprises canadiennes de catégorie moyenne axées sur la croissance, lorsqu’elles s’agrandissent, représentent une immense source de possibilités économiques. Normalement, elles se destineraient à devenir les prochaines grandes sociétés privées, les prochaines multinationales; toutefois, les données montrent que les moyennes entreprises au Canada font face à des difficultés pour franchir ce pas.

Du sous-ensemble élargi d’entreprises de moyenne taille, seule une petite part — grossièrement estimée à environ 10 pour cent — caresse l’ambition d’atteindre des niveaux élevés de croissance et de devenir de grandes sociétés, à l’aune du chiffre d’affaires ou du niveau d’emploi. Pour les besoins de ce rapport, les moyennes entreprises axées sur la croissance se caractérisent comme suit :

Ces entreprises proviennent d’un large éventail de secteurs et connaissent une diversité de besoins en capital, de profils de croissance, de dynamiques concurrentielles, d’expertises managériales et d’attentes au niveau de la direction. Bien qu’il n’y ait pas d’estimations officielles du nombre de moyennes entreprises axées sur la croissance en exploitation au Canada, les données fragmentaires donnent des indications sur le nombre de telles entreprises, les investissements consentis à celles-ci et l’emplacement et le secteur industriel de leurs activités.

Rapport de novembre 2019 d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada sur les statistiques visant les PME

Fait état de 22 666 entreprises au Canada ayant entre 100 et 499 employés.

Relève 5,6 pour cent de ces entreprises, soit 1 269, comme étant à fort potentiel de croissance selon l’augmentation du chiffre d’affaires.

Relève 3,1 pour cent, soit 702 entreprises, comme étant à forte croissance en matière d’emplois.

Association canadienne du capital de risque et d’investissement

Fait état d’investissements au Canada de 1,4 milliard $ en capital de croissance provenant de fonds de capital de risque, de 125 millions $ de financement par emprunt provenant de fonds de capital de risque et de 1,5 milliard $ de capital-investissement dans les trois premiers trimestres de 2019.

Indique que les niveaux d’investissement de 2019 représentent 186 transactions, à raison d’environ 16 millions $ par transaction.

Le classement de la Growth 500 du magazine Canadian Business

Dénombre 117 des 500 entreprises au total comme étant de taille moyenne, à forte croissance, en date du 12 septembre 2019.

Relève 47 entreprises sur 117 provenant du Grand Toronto, 18 du Grand Montréal et 14 du Grand Vancouver. Une de ces entreprises provenait du Manitoba et une de la Saskatchewan.

Relève 46 entreprises sur 117 du secteur des technologies, 13 de l’industrie manufacturière, 10 des services financiers et 9 des ressources humaines et du recrutement.

Une forte proportion de ces entreprises sont détenues par des intérêts privés et ne sont pas encore au stade où elles peuvent réunir des capitaux sur les marchés boursiers. Au lieu de cela, leur capital a tendance à provenir soit de sources internes, y compris les bénéfices non répartis, soit de sources privées externes, y compris le capital de risque et les banques. Lorsque les entreprises sollicitent un financement externe, les hauts dirigeants tentent normalement d’obtenir le financement maximal requis assorti d’une perte de contrôle minimale, tout en tenant compte de la rentabilité et de la souplesse du remboursement.

Pour les besoins de ce rapport, le capital de croissance est défini comme un type d’emprunt ou de capital-investissement, habituellement une participation minoritaire, d’une entreprise relativement mature qui cherche des capitaux pour s’agrandir ou se restructurer, pénétrer de nouveaux marchés ou financer une acquisition importante sans effectuer un changement de contrôle au sein de l’entreprise. Le capital de croissance peut être sous forme d’emprunts, d’actions et/ou de placements hybrides (emprunts et actions) provenant de bailleurs de fonds. Le capital de croissance est considéré comme un stade intermédiaire entre le capital de risque et le capital-investissement.

Avec cela en tête, un marché en plein essor a émergé depuis le creux de la récession pour servir les besoins en capitaux de ces entreprises en expansion. Par exemple, on prévoit que la demande du marché pour l’offre de capital de croissance et de transfert d’entreprise de la BDC augmentera les acceptations annuelles de 8 pour cent, passant de 375 millions $ à l’exercice 2019 à 555 millions $ à l’exercice 2024, témoignant d’une demande plus forte pour le capital de croissance et d’une augmentation des transitions de PME. La section qui suit approfondit la manière dont ce marché est structuré et s’efforce de cerner ses lacunes et ses possibilités.

3.0 Le marché canadien du financement en capital de croissance à trois paliers

Les entreprises de taille moyenne axées sur la croissance obtiennent des capitaux pour financer des activités d’expansion (p. ex., l’expansion des marchés, le développement de produits, les fusions et acquisitions) auprès de divers fournisseurs canadiens et étrangers.

Exemples de fournisseurs de capitaux qui investissent au Canada
Fonds privés de capital investissement et de capital de risque

Alaris Royalty
Georgian Partners
Bain Capital

Banques et véhicules financiers soutenus par les banques

Banque de Montréal
Financière Manuvie
Goldman Sachs

Gestionnaires de grandes fortunes

Hyatt Bangia
Clear North Capital

Courtiers sur le marché non réglementé

Flow Capital
FrontFundr

Sociétés d’État Banque de développement du Canada
Investissement Québec
Marchés boursiers

TSX Venture Exchange
Canadian Securities Exchange

Fonds de placement de régimes de pensions

Caisse de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario
Office d’investissement du régime de pensions du Canada

Grandes sociétés

CapitalG (anciennement Google Capital)
Apple

Coopératives d’épargne et de crédit

Vancity
First West Capital

Le plus souvent, ces fournisseurs de capital de croissance investissent en parallèle au sein d’un écosystème de financement relativement mature, complétant les sources plus anciennes de financement (investisseurs providentiels, capital de risque) et se complétant l’un l’autre — où les différences dans les décisions d’investir sont généralement attribuables aux stratégies internes et aux fonds disponibles. Après une décennie de forte croissance dans le secteur, les dirigeants d’entreprises et les fournisseurs de capitaux ont noté l’émergence d’un marché du capital à trois paliers au Canada pour répondre aux besoins uniques des moyennes entreprises canadiennes axées sur la croissance. Un aperçu de certains fournisseurs de capitaux par palier est présenté à l’annexe 2.

Ces trois paliers sont relativement poreux, car les fournisseurs de capitaux individuels privilégient souvent des placements dont la valeur peut varier énormément et recouper ces limites. Par exemple, Services financiers Innovation CIBC cible des investissements entre 500 000 et 75 millions $ comme étant dignes d’intérêt, alors que FirePower Capital considère la plage de 1 à 20 millions $ comme étant à sa portée. Quoi qu’il en soit, une démarcation claire du financement a émergé en fonction d’un ensemble de caractéristiques qui varient selon les fournisseurs de capitaux et les entreprises dans lesquelles ils investissent.

Le marché canadien du financement en capital de croissance à trois paliers
Palier 1
(20 millions $ et plus)

Principalement des fonds américains de capital-investissement et de capital de croissance, mais auxquels s’ajoutent des caisses de retraite publiques canadiennes plus importantes et un nombre limité de fonds canadiens de capital de croissance qui ont émergé à partir de fonds de capital de risque antérieurs (Georgian Partners, Inovia Capital). Comprend environ 60 à 70 fournisseurs de capitaux connus qui sont les plus actifs dans le secteur technologique, y compris d’énormes entreprises technologiques américaines qui souvent achètent purement et simplement des moyennes entreprises canadiennes, mais qui ont également des fonds de capital de croissance au sein de leur organisation (p. ex., Alphabet/CapitalG de Google).

Palier 2
(10 millions $)

Composé d’un nombre grandissant d’investisseurs canadiens (p. ex., des entités détenues par des banques, des fonds de capital de croissance canadiens, des institutions contrôlées par le gouvernement, des gestionnaires de grandes fortunes, des transactions du marché non réglementé et des marchés boursiers) dont la cible idéale tourne autour de 10 millions $ par transaction. Ce palier est composé d’environ 40 fournisseurs de capitaux connus et a tendance à financer un spectre plus large de secteurs industriels et commerciaux que le palier 1, même s’il y a toujours une forte concentration d’entreprises technologiques.

Palier 3
(2 – 5 millions $)

Composé essentiellement d’investisseurs canadiens qui concluent des transactions variant de 2 à 5 millions $. Environ 30 fournisseurs de capitaux sont actifs dans cette catégorie, y compris des sociétés d’État, des intervenants sur le marché non réglementé qui comptent sur des investisseurs particuliers (« accrédités » et « admissibles » – qui respectent certains seuils de revenu et/ou d’actifs financiers), des gestionnaires de grandes fortunes, des fonds spécialisés en titres de créance et des marchés boursiers juniors. Ces investisseurs sont actifs dans un éventail de secteurs industriels et commerciaux, notamment ceux qui ne semblent pas être activement courtisés par bon nombre de fournisseurs de capitaux, tels que l’immobilier commercial et industriel et les ressources naturelles.

Les fournisseurs de capitaux, les intermédiaires et les dirigeants d’entreprises partagent un certain nombre de perspectives sur la disponibilité du capital dans le domaine du financement, mais divergent par ailleurs sur d’autres sujets. Il y a une quasi-unanimité quant à la disponibilité et la présence du capital au palier 1 et à la relative rareté du capital au palier 3. Les opinions varient sur la composition du palier 2, les fournisseurs de capitaux étant largement d’accord que le capital suffit à la demande puisque l’apport en capital semble avoir augmenté de façon constante ces dernières années, alors que les dirigeants d’entreprises ont tendance à s’inscrire en faux contre cette évaluation.

3.1 Palier 1 – Des fonds à prédominance américaine

À l’instar du capital de risque et du capital-investissement dans leur ensemble, la taille du fonds est le principal facteur déterminant la valeur des transactions. Les grands investisseurs, comme les fonds américains et les caisses de retraite publiques, doivent investir des sommes plus importantes par transaction pour « déplacer l’aiguille » de leurs propres indicateurs de rendement. La Caisse de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario (RREO) considère généralement des transactions de l’ordre de 75 à 100 millions $, alors que Services financiers Innovation CIBC n’envisage pas de transactions au-delà de 75 millions $. Dans ce segment du marché, l’atout de négociation repose souvent entre les mains des entreprises, car seules celles qui réussissent le mieux sollicitent des injections de capitaux suffisamment importantes à cet ordre de grandeur. Généralement, le véritable enjeu pour ces entreprises se trouve ailleurs et leur intérêt pour le financement repose sur le fait que les fournisseurs de capitaux comprennent à fond l’entreprise et le secteur, favorisant ainsi la mise en commun des ressources pour évaluer l’entreprise et aider celle-ci à recruter des talents chevronnés et à pénétrer de nouveaux marchés.

Des sources ont indiqué qu’à tout moment on compte de 60 à 70 fonds de capital de croissance, banques et autres fournisseurs de capitaux des États-Unis activement à la recherche d’importantes occasions d’investissement au stade de la croissance au Canada. Un haut dirigeant du secteur des technologies, dont l’entreprise a été achetée récemment par un investisseur stratégique américain, a fait suivre une liste de 28 fonds américains (annexe 3) qui scrutent activement le marché canadien, en ajoutant le commentaire suivant : « Je suis sûr qu’il y en a beaucoup d’autres ». Plusieurs personnes interviewées ont souligné la fréquence des sollicitations à froid au Canada, c’est-à-dire des centres d’appel haut de gamme sous-traités par des fonds américains pour amorcer un contact avec de potentielles entreprises canadiennes financées par capital de risque, recueillir des renseignements et obtenir des rendez-vous auprès de leurs investisseurs. Par ailleurs, certains fonds américains ont des unités internes à cette fin, conçues pour éviter les adjudications et favoriser le développement d’un « flux de transactions confidentielles » dans des régions stratégiques comme le Canada.

Toutefois, l’élément qui déclenche l’intérêt des fonds américains survient généralement lorsqu’une entreprise technologique canadienne obtient un financement de série A ou B, auquel cas elles « tombent automatiquement sous le radar des fonds américains ». En raison de l’importante présence américaine, les hauts dirigeants conviennent largement qu’il y a une abondance de capitaux pour les entreprises du secteur technologique avec un chiffre d’affaires annuel de 5 millions $ et plus. Certains ont suggéré que la concurrence s’est tellement intensifiée ces dernières années que les fonds américains vont même jusqu’à envisager les entreprises technologiques canadiennes dont le chiffre d’affaires annuel ne dépasse pas 3 millions $.

Le but ultime de ces grands fonds américains est de revendre une société de portefeuille à un autre bailleur de fonds américain (tel qu’un fonds de capital-investissement) ou à une entreprise Fortune 500 américaine, ou encore à la faire coter en bourse aux États-Unis. Même si ce comportement pourrait sonner l’alarme auprès des décideurs, les fournisseurs de capitaux canadiens semblent eux aussi ouverts à des offres de rachat attrayantes des États-Unis et d’autres pays étrangers.

À l’instar de la Caisse de dépôt et placement du Québec, qui a été l’un des rares fournisseurs de capitaux de palier 1 au Canada à maintenir une certaine constance, plusieurs grands fonds de pension canadiens ont commencé à accélérer les investissements en capital de croissance en Ontario (Caisse de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario, le Régime de retraite des employés municipaux de l’Ontario (OMERS)), alors que l’Office d’investissement du régime de pensions du Canada (OIRPC) a réalisé de telles transactions à l’étranger en partenariat avec le géant américain du capital de risque Technology Crossover Ventures (TCV). L’emplacement ne semble pas faire problème pour les transactions de palier 1 plus importantes, ce dont témoignent de récentes annonces impliquant des entreprises de St. John’s, Saskatoon et Calgary. Ceci est également un indicateur de l’appétit robuste des investisseurs à ce palier.

3.2 Palier 2 – Un large éventail d’investisseurs canadiens

Le palier 2 est composé en grande partie de fournisseurs de capitaux canadiens qui privilégient des transactions de l’ordre de 10 millions $, en raison de facteurs tels que la taille du fonds, l’appétit pour le risque et les aspects économiques de la transaction qui, selon certains, sont plus difficiles à mettre à l’échelle à ce niveau d’investissement inférieur. D’après un des principaux intervenants du marché, ce segment particulier a été « mousseux » (l’étape précédant une bulle spéculative) ces dernières années, ce qui lui confère plusieurs de ses caractéristiques uniques, dont la fréquence des adjudications (habituellement organisées par de grands cabinets comptables) et une hostilité grandissante entre intervenants sur le marché, y compris des accusations portées contre certains acteurs soutenus par l’État qui s’immiscent dans un segment de marché déjà bien servi et/ou qui ne respectent pas l’impératif de maximiser les bénéfices au profit d’autres objectifs et qui cassent les prix. Les intervenants sur le marché observent que la réduction des prix survient au chapitre des taux d’intérêt et des conditions (périodes de remboursement flexibles, frais imposés ou non pour remboursement précoce), ainsi que par le regroupement des placements avec d’autres produits, tels que la gestion du patrimoine des particuliers, les services d’opérations de change, les services de cartes et ainsi de suite.

Les fournisseurs de capitaux de palier 2 ont tendance à critiquer en privé les diverses catégories de financement. Par exemple, certains observent que les fonds de redevances et autres fonds en titres de créance pourraient ne pas convenir à des entreprises qui cherchent à croître à leur taux maximum puisque des paiements réguliers et récurrents d’intérêts et de redevances peuvent freiner les réinvestissements dans les ventes et le développement de nouveaux produits. Certains intervenants canadiens, autant des responsables de fonds que des dirigeants d’entreprises, signalent l’incidence potentiellement troublante du financement américain, étant donné l’historique d’abandon rapide du marché canadien par les acteurs américains en cas de ralentissement et l’attrait de conserver le contrôle de ces entreprises au Canada, et ce, même si un nombre grandissant croit qu’un retrait subit de fonds en cas de ralentissement devient moins probable du fait que les fonds américains investissent dans des entreprises plus solidement établies et résilientes. D’autres dénoncent les bourses canadiennes comme donnant lieu à des « actions orphelines », sans suivi adéquat par des analystes, exclues des indices (et donc sans le coussin de sécurité offert par le suivi d’un investisseur institutionnel), peu négociées et tributaires de l’atteinte des objectifs de gains d’un trimestre à l’autre.

Par contraste, les fonds à injection constamment renouvelée de capitaux, comme les véhicules de placement des régimes de pension, ont tendance à vanter les mérites relatifs du capital ultra-patient comparativement aux fonds de capital de croissance qui ont généralement des durées de vie de 10 ans. D’autres encore ont tendance à privilégier les pratiques d’investisseurs privés (gestionnaires de grandes fortunes) à celles d’institutions publiques pour ce qui est de la facilité d’accès aux décideurs, de la vitesse d’exécution et des conditions favorables aux entreprises. Il n’est pas rare d’entendre de la part de fournisseurs de capitaux de ce palier qu’il y a suffisamment de capitaux pour répondre aux besoins des entreprises qui méritent d’être soutenues et que seules se plaignent celles qui d’emblée ne devraient pas faire l’objet d’un financement.

3.3 Palier 3 – Un écart d’approvisionnement qui subsiste

Le palier 3, composé de fournisseurs de capitaux qui concluent des transactions de l’ordre de 2 à 5 millions $, est le segment où les données indiquent le plus fortement que la demande en capital de croissance continue de prendre le pas sur l’offre disponible. Les observateurs font remarquer que cette rareté des capitaux est largement attribuable aux aspects économiques de ces transactions (des besoins en capitaux moindres combinés à de plus grands risques), ce qui pousse les fournisseurs de capitaux à conclure de plus grosses transactions, en particulier si ceux-ci ont eux-mêmes pris de l’expansion.

En général, ce segment est dominé par des fournisseurs canadiens et est composé à peu d’exceptions près, la BDC étant une de celles-ci, d’entités qui gèrent de plus petites réserves de capitaux alors qu’à l’inverse, les fournisseurs de capitaux étrangers y sont largement absents. En raison de ce risque relatif, le coût du capital semble assez élevé à ce palier, s’élevant autour de 15 pour cent pour un financement fondé sur les flux de trésorerie (de 10 à 14 pour cent pour les dettes garanties, mais des taux allant jusqu’à 20 à 25, voire 30, pour cent pour les dettes non garanties). Les attentes des investisseurs qui financent les prêteurs et qui se fondent sur les flux de trésorerie ou les revenus par rapport au rendement (généralement de l’ordre de 8 pour cent) font grimper le coût d’emprunt pour les entreprises. Par ailleurs, les intervenants sur le marché non réglementé (placements privés) peuvent imposer des frais de diligence raisonnable à l’entreprise allant jusqu’à 40 000 $. Ces questions du coût du capital peuvent causer un « choc » chez les entreprises emprunteuses qui ont l’habitude d’obtenir des taux d’intérêt à un chiffre, à la faveur d’un taux préférentiel qui atteint des creux historiques. Ces taux élevés, conjugués à un large éventail de tarifs dans l’ensemble, pourraient être les indicateurs d’un marché quelque peu inefficace et relativement sous-approvisionné.

Un intervenant sur le marché non réglementé a résumé la situation en entrevue par le commentaire suivant :

“Il n’y a pas beaucoup d’entreprises ou de fonds qui alimentent en capitaux les entreprises trop petites pour attirer l’intérêt des grands fonds américains, avec une croissance trop faible pour séduire les investisseurs en capital de risque, et trop petites pour les fonds traditionnels de capital-investissement et les banques... Si vous avez des recettes inférieures à 5 millions $ avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement et vous croissez à hauteur de 5 à 10 pour cent au-dessus de l’indice des prix à la consommation, il y a peu d’endroits où se tourner...”

De la même façon, une autre entreprise plus petite du marché non réglementé rapportait recevoir de 5 à 10 appels non sollicités par mois d’entreprises cherchant un financement pour s’agrandir.

Une accusation assez courante d’intervenants sur le marché du palier 3 énonce que les grandes banques n’ont pas ajusté leurs pratiques suffisamment pour tenir compte des besoins des moyennes entreprises en expansion. Dans les faits, toutefois, les grandes institutions financières ont un nombre incomparable et varié de points de contact avec les entreprises de taille moyenne de ce palier, notamment :

En outre, de nombreux fonds de capital-investissement et de capital de croissance s’appuient sur des relations de longue date avec le milieu bancaire, notamment des banques comme commanditaires (c’est-à-dire, à titre d’investisseurs dans des fonds), et incluent ces banques dans des financements hybrides (actions et emprunts); p. ex., le financement récemment annoncé de Verafin qui impliquait Information Venture Partners (RBC à titre de commanditaire) et la banque Wells Fargo (parmi les banques américaines actives dans le marché intermédiaire, on compte la Silicon Valley Bank, JP Morgan et Comerica). De plus, Roynat a investi à titre de commanditaire (un engagement de 5 millions $) dans le fonds de fonds de capital de risque (Kensington Capital Partners) d’où elle tire un droit de co-investissement qu’elle a exercé en participant à une transaction d’expansion de 8 millions $ avec Kensington Capital Partners.

Les transactions hybrides d’actions et d’emprunts et le crédit mezzanine sont typiques des transactions d’expansion dans ce segment. À cet égard, de nombreux intervenants sur le marché soulignent la prolifération des financements par actions dont ils prétendent qu’ils sont maquillés en financements par emprunt. De plus, le financement impliquant plusieurs types d’emprunts, appelé unitranche (une combinaison de créances subordonnées, de dettes garanties et de droits de gage de deuxième rang), est plus rare mais pas complètement inhabituel, ce qui indique que les participants sont souvent prêts à participer à divers niveaux de risque. Par exemple, Vistara Capital Partners a fait état d’une transaction où Services financiers Innovation CIBC occupait par rapport à sa propre position une place prioritaire dans la structure des capitaux d’emprunt de l’entreprise; pourtant, un autre fonds non géré par une banque rapportait (avec un peu d’étonnement) une transaction dans laquelle Services financiers Innovation CIBC acceptait une position subordonnée, donc à plus haut risque.

Enfin, un nombre très limité de plus petits fonds du secteur privé ont exprimé des inquiétudes quant aux activités de la BDC dans ce segment du marché intermédiaire. D’après eux, la BDC a récemment été poussée dans ce segment où il y a déjà d’autres acteurs qui sont alors exposés au risque d’être évincés (étant donné qu’ils ont un coût du capital plus élevé et n’ont pas un flux de transactions appuyé par un réseau de succursales établi). Fait révélateur, les banques de l’annexe I ne partageaient pas ces opinions fortement négatives au sujet de la BDC.

4.0 Perceptions des marchés canadiens du financement du capital de croissance et du financement alternatif du risque

Le texte qui suit examine les perceptions communes et divergentes concernant les marchés canadiens du financement du capital de croissance et du financement alternatif du risque. Un instantané des éléments qui composent l’approvisionnement en capital au Canada est présenté à l’annexe 4.

4.1 Perceptions générales

La plupart des fournisseurs de capitaux étaient d’avis que la demande en capital parmi les entreprises est une variable élastique au point d’être quasi infinie et qu’on n’a pas à y prêter attention. Comme l’affirmait un répondant avec ironie : « Montrez-moi un entrepreneur qui ne veut pas plus d’argent ». Cette perspective est à l’origine de diverses activités du marché, y compris la sensibilisation auprès des dirigeants d’entreprises. Dit autrement, une opinion courante veut qu’une sensibilisation accrue à la disponibilité du capital génère d’elle-même une demande grandissante (une mentalité du genre « Construisez et ils viendront »). Cette attitude favorise également l’optimisme derrière la prochaine ronde de collecte de fonds de la part des gestionnaires de capital de croissance eux-mêmes.

Une deuxième hypothèse répandue parmi les fournisseurs de capitaux affirme que les dirigeants d’entreprises veulent maintenir le contrôle sur leur entreprise et sont attirés vers des investissements en capital de croissance avec participation minoritaire, ainsi que par le financement par emprunt fondé sur le flux de trésorerie ou les revenus, dans la mesure où les finances de l’entreprise le permettent. Cette croyance est fondée sur l’opinion que les entrepreneurs sont souvent des personnes qui accordent une grande importance au fait de garder la maîtrise de leur vie professionnelle en possédant leur propre entreprise. Les hauts dirigeants ont largement confirmé cette perception parce qu’ils tentent souvent de gagner du temps en cédant le contrôle de leurs actions pour maximiser le potentiel de croissance de l’entreprise, tenir compte des transitions de la vie (p. ex., la retraite ou la planification de la transition) ou réagir à des événements défavorables affectant l’entreprise (p. ex., convertir un emprunt en participation minoritaire en cas de ralentissement économique alors que le remboursement de la dette peut devenir plus onéreux).

Une troisième perception courante autant chez les fournisseurs de capitaux que chez les entreprises est l’opinion que certains secteurs industriels sont hautement favorisés de nos jours, notamment les entreprises technologiques qui atteignent des chiffres d’affaires de 5 millions $ annuellement, alors que d’autres sont moins attirants pour les investisseurs et éprouvent des difficultés à trouver du capital de croissance. Des exemples de ce dernier cas de figure comprennent notamment les ressources naturelles, dont le pétrole et le gaz, l’exploitation minière en roche dure et la foresterie, malgré quelques indicateurs apparemment positifs selon lesquels les perspectives de croissance sont au-dessus de la moyenne.

La présence d’investisseurs américains est également le sempiternel éléphant dans la pièce, ce qui forge les opinions sur le marché du financement de la croissance au Canada, même si ce fait n’est pas toujours directement reconnu. Les États-Unis représentent un point de désaccord parmi les intervenants du secteur sur de nombreuses questions clés :

4.2 L’incidence des investisseurs américains

Même si l’écosystème canadien s’est perfectionné au cours de la dernière décennie, il y a toujours désaccord à savoir si le marché intérieur est en mesure de favoriser l’expansion des moyennes entreprises à forte croissance et si la présence d’institutions américaines aux derniers stades du financement représente un avantage net pour l’économie canadienne. L’absence de consensus divise autant les fournisseurs de capitaux que les dirigeants d’entreprises. Certains soulignent que dans le monde d’aujourd’hui axé sur la technologie, le Canada risque de perdre ses futurs champions à haut potentiel, créateurs d’emplois et axés sur les exportations. Certains investisseurs font remarquer qu’un éventuel ralentissement économique pourrait faire en sorte que les fonds américains favorisent leurs investissements intérieurs sur les investissements étrangers, comme cela a été le cas dans le passé. D’autres observent la tendance actuelle des fonds américains d’investir dans des entreprises plus établies et résilientes comme une protection contre un retrait soudain de ce financement.

Par ailleurs, les fonds américains observent que la relative rareté du capital de croissance au Canada, comparativement aux États-Unis, a eu quelques effets positifs, contraignant par exemple les entreprises canadiennes à adopter une approche plus disciplinée en matière de budgets. En général, les entreprises canadiennes sont perçues comme ayant des ambitions plus modestes en matière de capitalisation que leurs homologues américaines et lorsqu’elles obtiennent du capital, elles sont plus susceptibles de respecter leur budget. Un haut dirigeant d’entreprise technologique abondait dans le même sens, soulignant que les entreprises canadiennes, en particulier celles dans des régions plus éloignées, ont tendance à être plus conservatrices en matière de dépenses en raison d’un marché du financement relativement incertain au Canada. « Si vous videz la caisse à Silicon Valley, vous n’avez qu’à frapper chez le voisin pour obtenir plus d’argent – ce qui n’est pas le cas ici dans une ville plus petite des Prairies », a-t-il déclaré. De la même façon, un responsable de fonds américain notait que les entrepreneurs canadiens privilégient le financement non dilutif en raison d’une relative absence de méthodes de financement alternatif au pays.

Cela étant dit, les observateurs soulignent que les bailleurs de fonds canadiens ont commencé à reproduire le « cercle vertueux », phénomène qui aux États-Unis se caractérise par une interaction entre la réussite institutionnelle, les réseaux internationaux et l’expertise sectorielle qui se renforcent les uns les autres. L’exemple souvent cité d’un investisseur canadien au sommet de sa catégorie est celui de Georgian Partners. En outre, dans la foulée de l’évolution des fonds américains, les fonds spécialisés ont commencé à émerger au Canada, notamment Make Space Capital Partners, qui a été fondé à l’été 2019 et investit dans des actifs d’entreposage.

Devant cette absence claire de consensus quant à savoir si la présence de grands investisseurs américains est un avantage net pour l’économie canadienne, d’autres recherches pour examiner les dossiers d’entreprises après un investissement consenti par divers fournisseurs de capitaux, portant sur des indicateurs clés tels que la création d’emplois directs et indirects, la création de propriété intellectuelle et le rendement en matière d’exportations, pourraient être menées afin d’approfondir l’incidence réelle de l’investissement américain au Canada.

4.3 Le caractère régional de l’investissement

Il y a une perception de plus en plus répandue parmi les fournisseurs de capitaux du palier 1, et certains du palier 2, que les marchés canadien et américain fonctionnent en réalité comme un seul marché nord-américain. De ce point de vue, les estimations sur la taille de ce marché financier disponible varient de « centaines de bailleurs de fonds en Amérique du Nord en mesure de faire des chèques de 10 à 75 millions $ » à entre 600 et 800 de tels fonds mobilisant jusqu’à 1,5 billion $ en titres négociables. L’argument en faveur d’un unique marché nord-américain n’est pas sans précédent puisque les moyennes entreprises canadiennes axées sur la croissance se tournent depuis des décennies vers les États-Unis pour obtenir du capital de croissance, alors que les fonds canadiens déploient de plus en plus de capitaux et de personnel aux États-Unis. Par exemple, un fonds de capital de croissance canadien possède deux tiers de ses investissements au Canada et un tiers aux États-Unis, un rapport qu’il entend maintenir pour un nouveau fonds dont les souscriptions viennent d’être clôturées.

En comparaison, toutefois, les dirigeants d’entreprises des paliers 2 et 3 sont moins réceptifs à l’idée d’un unique marché nord-américain puisqu’ils font surtout affaire avec des fournisseurs de capitaux canadiens. Ils soulignent également les difficultés et les coûts des opérations transfrontières, entre autres le risque de change et les arrangements bancaires qui doivent être conclus dans les deux pays même si on fait affaire avec une banque de l’annexe I qui exploite ses activités dans les deux pays, par exemple BMO et sa filiale américaine du Mid-West, Harris Bank.

Il y a consensus parmi tous les intervenants que l’approvisionnement en capital de croissance au Canada s’est considérablement amélioré ces dernières années. Les fonds de capital de croissance canadiens ne sont pas perçus comme éprouvant des difficultés à amasser de nouveaux capitaux, alors que de nouveaux intervenants ont émergé, tels que les gestionnaires de grandes fortunes, qui recrutent des talents provenant des fonds de capital de risque et de capital-investissement. Certains répondants étaient d’avis que la pléthore d’intervenants et d’offres sur le marché milite en faveur d’une sensibilisation accrue des entrepreneurs quant à la pertinence de ces offres.

Cet accroissement perçu de l’approvisionnement en capital de croissance est particulièrement évident dans les grands centres urbains de Toronto, Vancouver et Montréal. Plusieurs répondants ont observé que les régions éloignées pourraient être défavorisées à plusieurs égards : les écosystèmes locaux ne sont peut-être pas suffisamment robustes pour soutenir des entreprises à forte croissance, sans compter la rareté du personnel financier requis et le roulement du personnel régulier, en plus des coûts en argent et en temps pour se rendre dans ces régions et en revenir.

Il y a un consensus que le marché québécois est particulièrement bien servi. Ceci est attribuable à l’abondance d’entités gouvernementales et quasi gouvernementales actives dans la province, avec à leur tête la Caisse de dépôt et placement du Québec et Investissement Québec, auxquels s’ajoutent le Fonds de solidarité, Desjardins Capital, Fondaction CSN, la Banque nationale du Canada et la Banque de développement du Canada (dont certains répondants prétendent qu’elle pèse le double de son poids par rapport à l’économie de la province). Les observateurs relèvent le mandat de la Caisse de dépôt et placement du Québec comme étant essentiel ici, ainsi que les incitatifs fiscaux de la province visant les autres principaux intervenants (fonds grand public). Il a été noté que les fournisseurs de capitaux doivent être prêts à accepter des marges plus minces (de 2 à 4 pour cent inférieures) pour faire affaire au Québec en raison du marché hautement concurrentiel. Ces marges plus faibles, conjuguées aux restrictions à l’investissement imposées par les sources de financement gouvernementales et habituellement liées à la condition de maintenir une présence dans la province, ont amené certains fournisseurs de capitaux privés à alléger leur exposition au marché québécois.

4.4 Perceptions des dirigeants d’entreprises

Les dirigeants d’entreprises s’efforcent généralement d’équilibrer de multiples considérations organisationnelles, environnementales et personnelles en prenant des décisions d’affaires, y compris lorsqu’ils sollicitent des capitaux. Le poids rattaché à ces considérations peut varier d’un cadre à l’autre et celles-ci comprennent notamment :  

5.0 Conclusions

Les moyennes entreprises ambitieuses ont besoin d’un accès à des sources de capital de croissance abordables pour faire les investissements qui s’imposent et devenir des chefs de file concurrentiels à l’internationale. Même si les décideurs canadiens ont acquis une compréhension robuste des difficultés liées au financement auxquelles les entreprises axées sur la croissance font face aux stades précoces de leur développement, la manière dont les marchés des capitaux de croissance fonctionnent pour financer les moyennes entreprises à forte croissance est moins bien comprise. Après une décennie de croissance considérable dans le secteur, les dirigeants d’entreprises et fournisseurs de capitaux ont remarqué certaines tendances émergentes qui doivent être portées à l’attention des décideurs, notamment :

  • L’émergence d’une structure de marché financier à trois paliers relativement poreuse au Canada pour répondre aux besoins uniques des moyennes entreprises canadiennes axées sur la croissance, composée de sources de capitaux étrangères et intérieures où le palier 1 est dominé par les fournisseurs étrangers, lesquels sont moins présents au palier 2 et sensiblement absents au palier 3.
  • Les entreprises en région rurale sont aux prises avec plusieurs obstacles, allant de l’éloignement à l’absence de personnel financier spécialisé, en passant par une dépendance sur le secteur des ressources naturelles.
  • Certains secteurs sont dans le vent et attirent des capitaux comme des aimants, alors que d’autres, foncièrement passés de mode, rebutent aux capitaux. La technologie, dans un sens large, est un aimant à capitaux, comme cela a été le cas avec le cannabis. Pour le pétrole et le gaz, la foresterie et l’exploitation minière en roche dure, c’est l’inverse.
  • L’absence de consensus sur l’incidence des capitaux américains sur le marché divise les bailleurs de fonds et les dirigeants d’entreprises. Certains caractérisent la tendance actuelle des fonds américains d’investir dans des entreprises plus établies et résilientes comme une protection contre un retrait soudain de ce financement. D’autres soulignent que dans le monde d’aujourd’hui axé sur la technologie, le Canada risque de perdre ses futurs champions à haut potentiel, créateurs d’emplois et axés sur les exportations.
  • Les marchés financiers publics compensent partiellement l’absence de fournisseurs de capitaux étrangers aux paliers 2 et 3. Dans la même veine, les investisseurs particuliers peuvent participer au financement des entreprises des paliers 2 et 3 au moyen de placements privés ou de crédits d’impôt pour capital de risque de travailleurs (surtout au Québec) et se prévalent de cette option.
  • Les réseaux de « succursales » à l’échelle du pays ou de la province tels que déployés par les grandes banques, la BDC, le CBGF, les Fonds régionaux de solidarité FTQ et le Mouvement des caisses Desjardins, semblent avoir leur importance pour les activités de financement des entreprises de paliers 2 et 3, surtout celles qui sont non technologiques.
  • Un nombre très limité de plus petits fonds du secteur privé ont exprimé des préoccupations quant aux activités de la BDC parmi les fournisseurs de capitaux de palier 3. En effet, dans un contexte où la BDC accroît ses activités pour répondre aux besoins de financement dans ce segment, ces fonds risquent d’être évincés.
  • Certains investisseurs font remarquer qu’un éventuel ralentissement économique pourrait pousser les fonds américains à favoriser leurs investissements intérieurs sur les investissements étrangers, comme cela a été le cas dans le passé. Ceci, en retour, pourrait entraîner un resserrement du financement puisque les fonds canadiens n’ont généralement pas la souplesse financière pour combler ces lacunes dans un contexte où de nombreuses entreprises du secteur technologique connaissent des taux élevés d’écoulement du capital.

Annexe 1 : Personnes interrogées

Annexe 2 : Aperçu des fournisseurs de capitaux des paliers 1 à 3

Palier 1


Environ 70 fournisseurs de capitaux : 30–40 étrangers, principalement des fonds et banques américains

3–5 fonds de placement de régimes de pensions canadiens

  • Caisse de dépôt, à laquelle se joignent maintenant l’OTPP et l’OMERS

5–7 institutions financières canadiennes (banques de l’annexe I, Mouvement des caisses Desjardins)

  • CIBC, BMO, RBC, Banque de Nouvelle-Écosse, Financière Manuvie sont les plus fréquemment mentionnés; TD l’est moins

8–10 fonds canadiens

  • Bridging Finance, Alaris Royalty, Crown Capital Partners, Fengate, Georgian Partners, Greypoint Capital, Inovia Capital, MidStar Capital, ONCAP

Palier 2


Environ 40 fournisseurs de capitaux, principalement canadiens
2–3 sociétés d’État : BDC, Investissement Québec
5–8 banques, coopératives d’épargne et de crédit et assureurs étrangers et canadiens


Canadian Business Growth Fund
Marchés boursiers : TSX Venture Exchange (TSX-V) et Canadian Securities Exchange (CSE)
Fonds grand public


20–25 fonds indépendants/courtiers sur le marché non réglementé


Gestionnaires de grandes fortunes (nombre inconnu — très probablement plus que ceux énumérés ci-dessous :

Palier 3


Environ 30 fournisseurs de capitaux, presque exclusivement canadiens
Deux fonds de capital-investissement 

  • Lynx Capital, plus un autre selon des sources

Deux marchés boursiers : TSX-V, CSE
Coopératives d’épargne et de crédit

  • Vancity
  • First West Capital

Sociétés d’État

  • BDC

6–8 fonds indépendants


10–12 courtiers sur le marché non réglementé


Gestionnaires de grandes fortunes (probablement plus à ce palier également) :

Annexe 3 : Fonds de croissance américains qui font des affaires au Canada

La liste qui suit a été fournie par un haut dirigeant d’une entreprise technologique qui a été achetée en fin de compte par un investisseur stratégique américain :

En outre, les recherches révèlent un certain nombre d’autres fonds étrangers (principalement américains) qui ont investi dans des moyennes entreprises canadiennes, notamment :

Annexe 4 : Instantané des éléments qui composent l’approvisionnement en capital au Canada

Annexe 5 : À propos de Richard Remillard

Richard Remillard

Richard Remillard possède une expertise chevronnée sans pareille en services financiers dans les secteurs privé, public et associatif.

De 2003 à 2014, il a été directeur exécutif de l’Association canadienne du capital de risque et d’investissement. Il a également agi à titre de vice-président de l’Association des banquiers canadiens, d’adjoint spécial au ministre fédéral des Finances, de directeur des affaires publiques pour la Banque de Montréal, d’administrateur de MRS Trust (une filiale de Mackenzie Financial Corporation) et de chargé de cours à l’Université Concordia.

Richard détient un diplôme de l’Université McGill et de la London School of Economics and Political Science, et a terminé le cours de l’Institut canadien des valeurs mobilières.

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